Il decreto legge
n. 25/2023 relativo alle “emissioni e circolazione di determinati
strumenti finanziari in forma digitale e di semplificazione della
sperimentazione fintech”, che è stato approvato lo scroso 17
marzo, si innesta nel più ampio piano europeo di regolamentazione
(regolamento “pilota” n. 858/2022) dei modelli di cosiddetta
tecno-finanza (fintech) e dei mercati finanziari architettati
sulla tecnologia a registro distribuito (o “distributed
ledger technology”, “Dlt”), la quale negli ultimi anni ha
dato luogo a un promettente e multiforme fenomeno digitale, per sua
natura decentralizzato (a-territoriale), sostanzialmente anonimo per
gli utilizzatori, ma soprattutto fuori dal controllo delle autorità
istituzionali.
Caratteristiche
queste che hanno favorito lo sviluppo globale delle attività
finanziarie, purtuttavia facendone anche emergere i punti di
debolezza, quali l’instabilità per il mercato e l’elevato
rischio per gli investitori (si pensi al fallimento di Ftx,
uno tra i più grandi exchange di cripto-attività del mondo, o ai
recenti crolli in borsa di società come Coinbase).
Le novità
introdotte dal decreto legge n. 25/2023
Il Dl n. 25/2023
rappresenta quindi una tra le misure dettate dalla necessità di
arginare la talvolta insidiosa declinazione finanziaria di questo
fenomeno sinora non regolato. Tante le novità introdotte che
interessano, tra gli altri, investitori e operatori nel settore delle
cripto-attività e delle più note rappresentazioni di beni e diritti
emessi e/o veicolati nei mercati non regolati anche attraverso la
“finanza decentralizzata” (o DeFi, “decentralized
finance”).
In questo
contesto lo sforzo principale dei legislatori (europei e nazionali) è
stato di delineare un quadro normativo pilota capace di
contemperare l’innovativa tecnologia blockchain
con un modello di tutela del mercato e di investitori pensato secondo
regole giuridiche tradizionali. L’impasse è stata superata
“semplicemente” estendendo alle nuove tecnologie regole e
concetti tradizionali, secondo il cosiddetto principio della
“neutralità tecnologica” (pur con
qualche eccezione). Tuttavia, qualche dubbio rimane sull’adeguatezza
di un approccio del genere per regolare un fenomeno variegato e
mutevole.
Una tra le più
rilevanti novità introdotte dal decreto legge riguarda
l’aggiornamento della classica definizione di “strumenti
finanziari”, nel cui alveo vengono ricondotti i token
emessi nell’ambito di un “registro per la circolazione digitale”.
La disciplina
infatti affianca agli “strumenti finanziari” tradizionali gli
innovativi token generati attraverso sistemi
blockchain basati su Dlt. Rimangono esclusi
i cosiddetti cripto-asset e i non-fungible
token (Nft) diversi dagli strumenti
finanziari, sui quali è in fase di approvazione a livello
comunitario il cosiddetto “Micar” (Markets in cripto
assets regulation). In questo senso, il Dl prevede che possano
essere emessi anche attraverso blockchain basate su Dlt
strumenti finanziari quali azioni, obbligazioni, titoli di
debito delle Srl, azioni o quote di Oicr (fondi e
Sicav/Sicaf), ricevute di deposito, strumenti del mercato monetario
oltre a strumenti da determinarsi con un regolamento di Consob da
approvarsi entro 60 giorni dall’entrata in vigore del Dl. A tal
riguardo, il regolamento potrà assoggettare alla disciplina del Dl
anche altri strumenti, in deroga alla disciplina in materia di
trasferimento di quote di Srl; parrebbe quindi che anche alle
quote di Srl potrebbe essere estesa la disciplina in esame pur
trattandosi di quote di partecipazione non strettamente qualificabili
come strumenti finanziari.
Questi strumenti
finanziari non verrebbero quindi emessi in forma cartacea ma in forma
totalmente dematerializzata mediante iscrizione in un registro
distribuito creato secondo la tecnologia blockchain. Tuttavia,
a differenza delle blockchain aperte e classiche
(cosiddette permissionless, come il sistema
Ether), il Dl prevede che vi sia un responsabile del
registro, che può essere, tra gli altri, una banca, un
intermediario ex art. 106 del Testo unico bancario o un diverso
soggetto dotato di requisiti minimi stabiliti dal Dl stesso, il quale
dovrà essere iscritto in un apposito elenco tenuto da Consob. In
questo modo, si è cercato di conciliare la struttura
“decentralizzata” della blockchain con l’esigenza di
tutela del mercato e degli investitori.
Secondo
un’applicazione abbastanza pedissequa del principio di “neutralità
tecnologica”, il Dl disciplina quindi le vicende traslative degli
strumenti finanziari digitali, connesse, in estrema sintesi,
con le scritturazioni effettuate nel registro. Anche per quanto
riguarda i vincoli sui titoli, questi sono costituiti mediante
scritturazione; tuttavia, nel caso in cui questa sia effettuata in
favore di una banca o di una impresa di investimento che agisce per
conto di uno o più clienti, il vincolo è costituito esclusivamente
mediante registrazione sul relativo conto; in aggiunta, appare
abbastanza complessa (e si vedrà alla prova dell’applicazione
nella prassi) la disciplina per la costituzione di vincoli cosiddetti
rotativi (e sulla quale si rinvia all’art. 9, comma 3) del Dl. È
infine prevista la possibilità per le società di formare e tenere
il libro soci e il libro degli obbligazionisti attraverso il registro
per la circolazione digitale, così come è prevista la possibilità
di transizione degli strumenti finanziari da un registro blockchain
a un altro o il mutamento di forma e circolazione degli strumenti
finanziari digitali appartenenti alla medesima emissione purché ciò
sia previsto dallo statuto o dai termini e condizioni di emissione.
Il Dl disciplina
anche l’ipotesi di emissione di nuove azioni o di nuovi
titoli e – considerato che questi possono essere negoziati anche
in appositi sistemi multilaterali di negoziazione, riservati agli
strumenti finanziari digitali (definiti come “Mtf Dlt” e previsti
dal regolamento 858/2022) – non è difficile pensare che potranno
esserci anche Ipo di tali strumenti, le quali saranno da
assoggettarsi alla disciplina generale in materia pur con i necessari
adeguamenti derivanti dalle loro particolarità tecniche (anch’essi
tutti da verificare alla luce di quella che sarà la prassi).
Cosa
prevede il decreto legge n. 25/2023 in tema di vigilanza
Il decreto legge
prevede, infine, la vigilanza da parte di Consob e di Banca
d’Italia sui responsabili dei registri e sull’applicazione della
relativa normativa, secondo una ripartizione di competenze che
rispecchia quella già attualmente in essere (ossia, Consob per
quanto riguarda la trasparenza e l’attività dei soggetti, Banca
d’Italia per quanto riguarda la stabilità e il contenimento del
rischio), oltre a una serie di sanzioni amministrative per le
violazioni delle disposizioni del decreto legge.
Il legislatore si
è mostrato in ogni caso consapevole della novità della materia e
delle difficoltà che potranno aversi nel conciliare una disciplina
basata tutto sommato su concetti “tradizionali” con una
tecnologia sotto vari aspetti disruptive. In quest’ottica, è
stato previsto che entro 3 anni venga presentata da Consob e Banca
d’Italia una relazione illustrativa sull’applicazione della
normativa al Comitato fintech istituito presso il ministero
dell’Economia previsto dal d.l. 34/2019, così come è stata
istituita già con quest’ultimo Dl la possibilità di effettuare
forme di sperimentazione sotto la vigilanza di Consob, Banca d’Italia
e Ivass, secondo le specifiche modalità ivi previste. Anche a
livello comunitario, è previsto che tra 3 anni sia effettuata una
revisione del cosiddetto “regime pilota” stabilito dal
regolamento n. 858/2022, con la possibilità di una sua modifica alla
luce di quella che sarà la sua applicazione pratica e delle
eventuali criticità che potranno emergere.
Pur con tutte le
riserve del caso, sopra accennate, non può quindi non vedersi con
favore la pubblicazione di questo decreto legge, che potrà favorire
la raccolta di capitali da parte delle società anche attraverso
canali e mercati innovativi così come assicurare forme di vigilanza
e regolamentazione ad attività fino ad oggi prive di una disciplina
e quindi suscettibili di abusi e frodi a danno degli investitori.
(Articolo
scritto in collaborazione con Paolo Barbanti Silva, studio legale De
Berti Jacchia)
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